희석방지조항이란? 스타트업 투자계약에서 꼭 확인해야 할 Anti-dilution

투자 이후 회사의 기업가치가 낮아진다면?

스타트업은 투자유치를 거듭하면서 성장에 필요한 자금을 확보합니다. 기업가치가 계속 높아진다면 기존 주주에게도 좋은 일입니다. 그러나 모든 후속 투자가 이전보다 높은 기업가치로 진행되는 것은 아닙니다.

 

회사의 실적이 기대에 미치지 못하거나 시장 상황이 악화되면 이전 투자보다 낮은 가격으로 신주를 발행해야 할 수 있습니다. 이를 일반적으로 다운라운드(Down Round)라고 합니다.

 

예를 들어 기존 투자자는 주당 10,000원을 기준으로 투자했는데, 다음 투자자가 주당 5,000원에 신주를 인수한다면 기존 투자자 입장에서는 같은 주식에 더 높은 가격을 지급한 셈이 됩니다.

 

이때 기존 투자자의 경제적 손실을 일정 부분 보완하기 위해 투자계약서에 포함되는 장치가 바로 희석방지조항(Anti-dilution Provision)입니다.

 

희석방지조항은 단순히 기존 투자자의 지분율이 낮아지는 현상을 모두 막아주는 조항은 아닙니다. 일정한 요건이 발생했을 때 전환가격을 조정하여, 기존 투자자가 보통주로 전환할 때 받을 수 있는 주식 수를 늘려주는 구조에 가깝습니다.

 

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• 후속 투자유치를 준비하고 있는 창업자
• 다운라운드가 기존 주주에게 미치는 영향을 알고 싶은 분
• 투자계약 조건을 협상해야 하는 초기기업 담당자

 

이 글에서 알 수 있는 내용

• 희석방지조항이 필요한 이유
• 일반적인 지분 희석과 희석방지조항의 차이
• 가중평균 방식과 풀래칫 방식의 차이
• 창업자와 기존 주주에게 미치는 영향
• 투자계약서에서 확인해야 할 주요 문구

 

일반적인 지분 희석과 무엇이 다를까?

회사가 신주를 발행하면 기존 주주의 지분율은 낮아질 수 있습니다. 이를 지분 희석이라고 합니다.

창업자가 회사 주식 100주를 모두 보유하고 있다가 신규 투자자에게 25주를 발행하면, 창업자의 지분율은 100%에서 80%로 낮아집니다. 하지만 이러한 변화가 곧바로 희석방지조항의 적용 대상이 되는 것은 아닙니다.

 

희석방지조항은 보통 기존 투자단가보다 낮은 가격으로 신주 또는 주식연계증권이 발행되는 경우에 작동합니다. 즉, 신주 발행 자체보다 발행가격이 중요한 기준이 됩니다.

 

회사가 성장하여 이전보다 높은 가격으로 후속 투자를 받았다면 기존 투자자의 지분율은 낮아지더라도 투자한 주식의 가치는 상승할 가능성이 있습니다.

 

반대로 낮은 가격으로 후속 투자를 받으면 기존 투자자의 지분율과 투자 가치가 동시에 불리해질 수 있으므로 별도의 보호장치를 두는 것입니다.

 

 

희석방지조항은 어떻게 작동할까?

RCPS 투자에서는 투자자가 보유한 우선주를 일정한 조건에 따라 보통주로 전환할 수 있습니다. 이때 적용되는 전환가격이 낮아지면 같은 투자금액으로 받을 수 있는 보통주 수가 늘어납니다.

 

예를 들어 투자자가 1억 원을 투자하면서 전환가격을 주당 10,000원으로 정했다면 최초 기준으로는 10,000주를 받을 수 있습니다. 이후 희석방지조항에 따라 전환가격이 8,000원으로 조정되면 전환 시 받을 수 있는 주식 수는 12,500주로 증가합니다.

 

추가로 생기는 주식은 회사나 창업자가 투자자에게 현금으로 보상하는 방식이 아니라, 우선주의 전환비율을 변경하는 방식으로 반영되는 경우가 많습니다.

 

다만 정확한 계산 결과는 투자계약서와 정관에 기재된 산식, 발행 주식의 종류, 제외 대상 등에 따라 달라집니다.

 

 

가중평균 방식이란?

가중평균 방식(Weighted Average)은 후속 투자에서 발행된 주식의 가격뿐 아니라 발행 규모까지 함께 고려해 전환가격을 조정하는 방법입니다.

 

낮은 가격으로 신주를 발행했더라도 발행 물량이 적다면 기존 투자자의 전환가격을 비교적 적게 조정합니다. 반대로 낮은 가격으로 많은 수의 주식을 발행했다면 조정 폭이 커질 수 있습니다.

 

가중평균 방식은 회사와 기존 투자자의 이해관계를 절충하는 방법으로 볼 수 있습니다. 기존 투자자를 보호하면서도 다운라운드의 부담이 창업자와 다른 주주에게 지나치게 집중되는 것을 줄일 수 있기 때문입니다.

 

계약서에는 완전희석 기준 주식 수를 넓게 반영하는 광의의 가중평균 방식(Broad-based Weighted Average)이나, 계산에 포함되는 주식의 범위를 좁게 잡는 방식 등이 규정될 수 있습니다. 계산 범위에 따라 조정 결과가 달라지므로 ‘가중평균’이라는 표현만 볼 것이 아니라 실제 산식도 확인해야 합니다.

 

 

풀래칫 방식이란?

풀래칫 방식(Full Ratchet)은 후속 투자에서 더 낮은 가격으로 주식이 발행되면 기존 투자자의 전환가격도 원칙적으로 그 낮은 가격까지 조정하는 방식입니다.

 

기존 투자자가 주당 10,000원에 투자한 뒤 회사가 주당 5,000원에 후속 투자를 받는다면, 풀래칫 방식에서는 기존 투자자의 전환가격도 5,000원으로 조정될 수 있습니다. 낮은 가격으로 발행된 신주의 수량이 많지 않더라도 큰 폭으로 조정될 수 있다는 점이 특징입니다.

 

투자자 보호 효과는 강하지만 창업자와 임직원, 희석방지 권리가 없는 기존 주주의 지분율에는 상당한 부담이 될 수 있습니다. 또한 후속 투자자는 투자 후 지분구조가 어떻게 변하는지 면밀히 검토하게 되므로, 강한 희석방지조항이 다음 투자 협상에 영향을 줄 가능성도 있습니다.

 

 

모든 저가 발행에 적용되는 것은 아니다

투자계약서에는 희석방지조항을 적용하지 않는 예외 발행이 규정되기도 합니다.

대표적으로 다음과 같은 경우가 검토될 수 있습니다.

 

• 임직원 스톡옵션 행사에 따른 신주 발행
• 주식배당이나 무상증자에 따른 발행
• 주식분할 또는 주식병합
• 기존 계약에 따라 이미 예정된 주식 발행
• 투자자의 사전 동의를 받은 전략적 제휴 목적의 발행
• 전환사채나 신주인수권부사채의 권리 행사에 따른 발행

예외 범위가 지나치게 좁으면 정상적인 인재 영입이나 사업 제휴 과정에서도 희석방지조항이 작동할 수 있습니다. 반대로 예외가 너무 넓으면 투자자 보호 기능이 약해질 수 있으므로 회사의 향후 자금조달 계획을 고려해 범위를 정해야 합니다.

 

 

창업자가 계약서에서 확인할 사항

첫째, 발동 조건을 확인해야 합니다. 어떤 종류의 증권을 얼마 이하의 가격으로 발행했을 때 조항이 적용되는지 살펴봐야 합니다. 보통주뿐 아니라 우선주, 전환사채, 신주인수권부사채 등이 포함될 수 있습니다.

 

둘째, 조정 방식과 계산식을 확인해야 합니다. 가중평균 방식인지 풀래칫 방식인지, 기준 주식 수에는 어떤 주식과 잠재주식이 포함되는지 검토해야 합니다.

 

셋째, 예외 발행의 범위를 확인해야 합니다. 스톡옵션, 무상증자, 전략적 투자처럼 회사 운영에 필요한 발행이 예외로 인정되는지 살펴보는 것이 좋습니다.

 

넷째, 적용 기간을 확인해야 합니다. 희석방지 권리가 언제까지 유지되는지, 기업공개나 일정 규모 이상의 후속 투자 시 종료되는지도 중요합니다.

 

다섯째, 정관과 투자계약서의 일치 여부를 확인해야 합니다. 실제 우선주의 내용과 전환조건은 정관에도 반영되므로 두 문서의 표현이 서로 다르지 않은지 검토해야 합니다.

 

 

실무자의 생각

희석방지조항은 투자자에게는 합리적인 보호장치가 될 수 있지만, 창업자에게는 향후 지분구조를 크게 바꿀 수 있는 조건입니다. 투자받는 시점에는 기업가치가 계속 상승할 것이라고 예상하기 쉽기 때문에 다운라운드 가능성을 가볍게 생각할 수 있습니다.

 

하지만 사업계획은 시장 상황, 매출, 후속 투자 환경에 따라 달라집니다. 계약 당시에는 차이가 작아 보였던 조정 방식이 실제 다운라운드에서는 창업자와 임직원의 지분율에 큰 영향을 줄 수 있습니다.

 

따라서 ‘희석방지조항이 있다’는 사실만 확인해서는 부족합니다. 조정 산식, 예외 발행, 적용 기간을 실제 숫자로 계산해 보는 과정이 필요합니다. 특히 후속 투자 전에는 기존 우선주의 전환가격이 어떻게 조정되고, 조정 후 완전희석 기준 지분율이 어떻게 변하는지 시뮬레이션해 보는 것이 좋습니다.

 

 

 

핵심정리 5가지

1. 희석방지조항은 낮은 가격의 후속 발행으로부터 기존 투자자를 보호하는 장치입니다.
2. 일반적인 지분율 희석과 달리, 주로 전환가격을 조정하여 투자자가 받을 주식 수를 늘립니다.
3. 가중평균 방식은 발행가격과 발행 규모를 함께 고려합니다.
4. 풀래칫 방식은 투자자 보호 효과가 강하지만 다른 주주의 희석 부담이 클 수 있습니다.
5. 계약서에서는 발동 조건, 계산식, 예외 발행, 적용 기간과 정관의 내용을 함께 확인해야 합니다.

 

 

자주 묻는 질문

Q1. 후속 투자를 받으면 희석방지조항이 항상 적용되나요?

아닙니다. 일반적으로 기존 투자단가보다 낮은 가격으로 주식이나 주식연계증권을 발행할 때 적용됩니다. 다만 구체적인 발동 요건은 계약서마다 다릅니다.

Q2. 희석방지조항이 적용되면 회사가 투자자에게 현금을 지급하나요?

통상적인 RCPS 구조에서는 현금 보상보다 전환가격이나 전환비율을 조정하는 방식이 사용됩니다. 이에 따라 투자자가 보통주로 전환할 때 받을 수 있는 주식 수가 증가합니다.

Q3. 창업자에게는 가중평균 방식이 무조건 유리한가요?

풀래칫 방식과 비교하면 희석 부담이 완화될 가능성이 있지만, 실제 결과는 계산 산식과 발행 규모에 따라 달라집니다. 적용 대상과 예외 조건까지 함께 검토해야 합니다.

 

 

마무리

희석방지조항은 투자자의 손실을 줄이기 위한 조항이지만 회사의 후속 투자와 기존 주주의 지분율에도 직접적인 영향을 줍니다. 특히 다운라운드가 발생하면 계약서 속 한 줄의 조정 방식이 실제 지분구조에서 큰 차이로 나타날 수 있습니다.

 

계약을 체결하기 전에는 조항의 명칭만 확인하지 말고, 후속 투자 가격이 낮아지는 상황을 가정하여 전환가격과 지분율을 계산해 봐야 합니다.

 

복잡한 우선주 조건이 함께 있다면 법률·회계 전문가의 검토를 받아 회사와 투자자 모두가 예상할 수 있는 구조로 정리하는 것이 안전합니다.

 

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